衍生品专题之三：波动率里的秘密

衍生品专题之三：波动率里的秘密

在很多人眼中，波动等同于风险。这显然是一个误区。

自学成才的“西班牙股神”帕拉梅斯在《长期投资》一书中就曾写到：波动性不是衡量风险的最佳指标。他甚至觉得波动性是长期投资者最好的朋友。

为什么说波动率也有可能是朋友？其实在投资中，波动是一个中性词，有波动才会有更多交易性机会出现，有波动才有回报。波动率才是赚钱的来源。不过，波动率过高或者过低都不见得是好事，过高意味着资产收益的确定性不足，而过低说明收益确定性高但弹性不足。

在股票投资中，通常可以运用波动率对行情进行预测参考，在衍生品市场交易中，波动率也是重要的参考指标甚至获利工具。投资者可根据标的资产波动的表现，调整头寸、调整策略、调整风险敞口，以获得更好的表现。

什么是波动率？

波动率是资产收益不确定性（包括赚钱和亏钱的不确定性）的衡量，常被用于反映资产的风险水平。

一般而言，资产价格的波动率越大，收益率的不确定性就越强，风险也越大，根据头寸方向，投资者可能享受“一夜暴富”或者承担“一夜暴负”，体验过山车般的刺激感；相反，资产价格的波动率越低，收益的确定性就越强，风险就越小。

以中证500指数（000905.SH）的20日年化波动率为例：

1

2015年6-7月，中证500大幅跳水，波动率迅速升高，风险拉大；2017年中证500指数价格基本在6200点左右震荡，波动较小；

2

2020年春节后，受疫情影响，指数波动剧烈，20日年化波动率接近50%，收益不确定性较大；

3

2022年3-4月市场向下进行调整，波动率又开始增大。

数据来源：WIND，2015/1/1-2022/8/18

波动率的分类

1.历史波动率（Historical Volatility，简称HV）

顾名思义，历史波动率是根据历史收益数据计算的，指过去一段时间内标的资产价格的波动情况，是确定的。历史收益数据的时间标度计算周期通常为每日、每周甚至是每月不等，对应计算的结果为日波动率、周波动率、月波动率。上文中的案例即是运用到了历史波动率的思想。

2. 隐含波动率（Implied Volatility，简称IV）

隐含波动率主要运用在期权上，由Black-Scholes-Merton公式反推而来，是一种理论波动率，通常被认为是对未来波动率的预期。因此，隐含波动率也包含了投资者对未来市场的看法。

波动率作用机理：均值回归

一般认为，波动率是具有均值回归的性质的，即存在一个回归均值，使得高波动不可持续。

下图是中证1000指数（000852.SH）自2010年以来的波动走势，可以很明显地观察到，波动率在每一次飙升后，又都会快速的下降、回归到均值附近，这就是波动率的均值回归特征，因此期权定价模型中也假设波动率为一个不变的常数。

数据来源：WIND，2010/1/1-2022/8/16

波动率的实战运用

波动率的预测对于交易头寸的管理十分重要，一直是量化投资学界与业界重点研究对象。那么，股指波动率对投资的指示意义和影响究竟是什么呢？

1.投资者可以利用波动率判断投资的风险暴露程度，使投资金更合理配置、分散交易风险。

风险暴露程度 = 证券市值×波动率 = 总资产×仓位×波动率

假设老王初始有100万元资金，资产配置如下： 

假设该投资组合中，固定收益类资产的日波动率为0.5%，IC日波动率为2%。持有该投资组合一天后，老王的风险暴露水平为：

2.4万（100万×85%×0.5%+100万×15%÷15%×2%）

即一天过后，有68%的概率（标准正态分布正负1倍标准差对应概率）在亏2.4万元到赚2.4万元之间。

假设第一天老王固定收益类赚了100元，IC赚了1万元，此时他的固收类市值为85.01万元，衍生品类名义价值为101万元。假设两类资产的波动率保持不变，若老王能接受的风险在亏2.4万元到赚2.4万元之间，并且假设老王选择不对固收类资产调仓，他需要降低IC多投仓位：

2.4万=85.01×0.5%+101万×IC仓位÷15% ×2%

那么，老王可以将IC的仓位降至14.66%。

*上述举例阐述不代表对实际投资收益的预测、保证。

不同投资品种的波动幅度不同。因此，除了调整仓位之外，老王也可以通过平衡配置不同品种的资产来控制暴露的风险。对于老王来说，可以利用波动率，在资产配置、仓位调整上尽量平衡好风险与收益。

2.隐含波动率可以辅助判断市场恐慌程度

市场指数的波动率通常可以辅助投资者判断当前的市场恐慌程度。由于波动率具有均值回归的特性，投资者可以通过判断波动的高低位，可采取做多空波动率、相对价值、统计套利的策略。在上文中证500的例子中，如果投资者能提前知道未来波动率的走势，其实就可以辅助管理头寸，从而获得更优的回报。

其实这就是隐含波动率的作用。下图VIX指数通常被称为“恐慌指数”，是芝加哥期权交易所市场隐含波动指数，可用于衡量标准普尔500指数期权未来30天的波动预期。从结果看，VIX指数与标普500指数呈显著的负相关关系，且VIX的拉升通常略早于标普500本身的行情变化。

2008年金融危机、2020年新冠扩散，导致VIX指数急剧上升，一度突破了80，暗示强烈的市场避险情绪。但值得注意的是，较高的VIX值仅代表市场可能会有剧烈波动，并不预测波动的方向，因此高VIX值并不直接代表市场会暴跌。

投资者可自行参照VIX指数的编制方式，形成自己的波动恐慌指数。

数据来源：WIND，截取2006/1/1-2022/8/16

3.资产的波动属性派生了多种交易产品，例如，CTA策略产品、雪球产品等

CTA策略产品——捕捉市场波动中的交易性机会

当市场出现较大的波动时，CTA策略由于其期货市场的双向交易机制、T+0交易制度，往往能从波动中获取收益、迅速捕捉市场行情变化带来的投资机遇。其次，从资产配置角度来讲，CTA策略的走势与股票、债券市场无显著相关性，因此，若投资者在组合中配置了CTA策略，则可以明显降低投资组合的波动性，控制风险敞口。

*指数过往表现不代表未来，中国证券市场成立时间较短，上述展示不能作为任何投资推荐

数据来源：WIND，2015/1/1-2022/8/16

雪球类产品——本质上是在交易波动率

雪球产品的本质是一个带障碍价格的奇异期权，是买卖双方对于标的资产未来波动的不同预期：基于雪球结构的收益情况，投资者希望标的资产价格在敲入敲出线内平稳运行，因此看空标的资产未来波动率，于是向券商“卖出了”波动率，而券商则是标的资产未来波动率的多头。

基于此，投资者获得的“票息报价”很大一部分取决于券商对未来资产波动率的预期。若挂钩标的预期未来波动越大，则券商可进行更多的高抛低吸，获得更高收益，这种情况下，通常给到投资者的报价也会相应抬升。

如下图举例：

a. 雪球产品底层策略初始构建0.5倍左右仓位，指数上升，则减少部分仓位；

b. 指数下跌，则增加部分仓位；

c. 指数若下跌至敲入线附近，则理论对冲持仓会超过1倍名义本金；

d. 初始建立一半左右仓位指数若上涨至敲出线附近，则逐渐平仓，锁定收益。

＊该图例仅供演示使用，实际操作会根据市场情况调整参数从而调整相应仓位，以上图例非实际投资策略，也不作为实际投资建议使用。

从挂钩不同标的来看，四大指数的20日年化波动率关系长期保持：上证50<沪深300<中证500<中证1000指数。在中证1000股指期货（IM）还未上市前，挂钩中证500的雪球产品报价显著高于沪深300，可以预见，由于中证1000指数的高波动性，挂钩中证1000指数的类雪球产品报价会较中证500更优。

截至2022年8月17日收盘，中证500指数20日年化波动率为17.26%，处于历史34%分位数；中证1000指数20日年化波动率为17.82%，处于历史25%分位数。

数据来源：WIND，2010.1.1-2022.8.16

写在最后

在衍生品的世界中，波动率的低位不可撼动，不仅可被用于定价（B-S模型），更是被直接编制成指数进行交易（VIX指数）。

投资者在掌握波动的基本特点及研究价值后，一方面可以采取更安全的风险控制，另一方面可以选择波动率相关策略产品进行资产配置，丰富自己的交易策略。