刘煜辉：中国长期无风险利率将不断创历史新低，平均股价已跌到黄金分割点，是个机会窗口

刘煜辉：中国长期无风险利率将不断创历史新低，平均股价已跌到黄金分割点，是个机会窗口

六里投资报

今天（9月2日）下午，在上交所ETF高峰论坛暨华宝基金秋季策略会上，中国社科院教授刘煜辉作为嘉宾，就当前经济面临的客观趋势，以及股票市场后续的交易策略，分享了自己的最新观点。

刘煜辉认为，房地产的繁荣已经到了终局，庞大的存量经济的“鲸落”将带来新兴领域的“万物生”。

我们现在所处的时代，就是要把过去金融、地产等领域的“内卷”给“捋平”。

未来中国A股市场以中国制造为核心的资本溢价上升，将能够抵消金融地产等存量资产贬值的损失。

而在总体上，中国经济已非二十年前“身强力壮”的“年轻小伙”，“知天命”之年的中国经济、面临各种要素结构都开始老化的问题。

经济增速下台阶是一个客观存在、无法阻挡的趋势。

刘煜辉预测，很可能我们到两年之后的经济增速就进入3字头。

而如果从行为金融、技术分析角度来看，我们从4月25号18.5元/股的平均股价开始涨起，这一波最高的时候，是25.2元/股，平均股价涨幅36%。

然后进入了一个自然的调整时间，现在已跌到0.382黄金分割位。

昨天跌到了22.8元/股，差不多这个位置其实就是一个很好的买点。

投资报整理了刘煜辉的交流要点和精华内容：

1.10月16号要开会，有一段两三百字的新闻稿……精华就落在最后一句话上。

你要说跟以前有什么不同，最后一句话把答案告诉了你，最后一句话就是为中华民族的伟大复兴而团结奋斗。

以前叫“而奋斗”。这一回叫“而团结奋斗”。

团结就是精要。

毛主席讲的话，把朋友搞得多多的，把敌人搞得少少的，这是《毛选》里面的话。

团结的产出是什么？团结的产出就是稳定和持久。

而稳定和持久生成的就是价值最大化。

团结可能是我们看到的，或者这个市场上投资的人最希望看到的一个因子。

所以我对开会和会后市场的情绪是非常乐观的。

2．从行为金融角度，短期回调提供了一个很好的机会窗口

比方说技术分析，我们从4月25号18.5元/股的平均股价开始涨起，这一波最高的时候，是25.2元/股，平均股价升幅36%。

然后进入了一个自然的调整时间。

因为技术分析、行为金融都是按人性、心理账户的一些经验的科学来设定的，叫0.382黄金分割位。

0.382是多少？从25.2元/股下来，0.382就是22.5、22.6那个位置。

所以，昨天跌到了22.8元/股，差不多这个位置其实就是一个很好的买点。

从心理账户的角度来讲，有强支撑。

3．中国10年期国债，长期的无风险利率，我的判断是再鼓不起来了，就直接下去了。

我们第一个目标，破过去十年的低点2.5，准确地讲是2.46。

第二个目标就是破2；

第三个目标就是破1.5；

我觉得这样一个进程可能已经开启了。

这是我们做投资，未来做策略必须要坚守的一个基点。

4．这一回房地产下来的这个力量是很强的，中国的房地产有三大天王，一个叫恒大，一个叫融创，一个叫碧桂园。

其中两个已经停牌了，我感觉（难）了。

仅存的一个硕果，叫碧桂园，也跌了80%，现在跌到两块多。

你再看看中国的恒生科技指数，恒生科技指数它不是中国的科技，按我的说法，它代表的是中国曾经不可一世的互联网资本，无序扩张的互联网资本。你看看今天这个状态。

我觉得，你要认知了这个图景的话，

就能够理解今天你要买什么样的股票，A股未来的溢价在哪一块。

今天我们这个时代，说实在话，就是要把过去金融、地产、民生等内卷捋平。

这个捋平的过程意味着什么？对应的是中国的实体，中国的制造业成本下降，效率上升的过程。

如果干得好的话，将来我们看到的一个场景就是，

中国A股市场以中国制造为核心的资本溢价上升，能够cover掉中国过去周期的存量资产贬值的损失。

如果能够cover那个点，人民币这一轮的贬值过程就结束了，就重新回到升值的轨道中间。

贬值，为什么从4月份的6.3贬到今天的6.9？

其实对应的就是存量的资产在快速地贬值。

所以，今天的中国的A股应该买哪个结构的股票、哪条线的股票？很清楚。

制造为王！

5．过去十年，中国有六年跑在7字头，有三年跑在6字头，然后遇到新冠。

现在回头一看，我们在5字头没有时间再待，直接进入4字头，今年肯定是4。

因为开两会的时候，上海这个事还没发生。

你回过头来看，今年干得好，争取最好的水平也就是4出头。

4这个位置，按照中国的人口变量的变化的目前这个加速看，待不了几年。

很有可能我们大概在两年之后就进入3字头。

所以这是个客观存在，没有任何力量可以阻挡。

6．为什么A股市场（中证）1000和（中证）500的股票比其他结构强很多？

因为1000的指数中间绝大部分都是制造业的公司，500中间它的主体也是制造业的公司。但300不是，100就更不是，50就更不是。

50、100、300中间的主体是什么？是金融、地产、大消费。过去繁荣周期的遗留，所以他们走得弱。

因为1000和500的股票多，合在一起，中国的平均股价上升了36%，这就是我们看到的场景。

中国家庭资产负债表衰退，

长期无风险收益率开启持续下行

从宏观的账户角度来讲，今天这个时间无疑是确定的资产负债表衰退。

从金融看，是流动性陷阱不可逆。

今天，中国已经经历了20多年的房地产黄金繁荣扩张，从顶部下来之后，所带来的是企业、家庭、地方政府资产负债表衰退。

最近几天市场表现得尤为明显。

中国的工业品，黑色跌，铁矿石崩。

国际的航运指数运的是什么？主要运的是中国的矿石。

它断崖式地下跌，背后是什么？背后对应的就是中国房地产的数据。

到现在房地产销售34%的下降，卖地的收入掉了48%。

与此同时，加上疫情的管控，经济流量的下降，接触性服务业大量停摆，所衍生的失业的人群，

家庭部门的资产负债表衰退开始见长。

今天，中国年轻的人群，失业率已经超过了20%。

从这个角度来讲，这导致整个金融进入了一个什么时间？

流动性陷阱。

今年我们的信用弱、货币强，这在以前是很难看到的。

以前都是房地产非常繁荣，房地产信贷需求非常饱满，以前我们看到的多数情况是信用强、货币弱。

也就是，社融始终跑在M2的上面。

从具象化来看，那个时候的金融的特征是什么？多高的利率都有人敢借钱，为什么？

要保命，要续命，因为形成的都是庞氏资产，你要借新还旧。

你哪天不借新，资金链就断了。你可能就酝酿风险，所以什么利率都敢借。

但我们今天看到的是信用弱，货币强。

如果真是指向流动性陷阱那个方向，未来的极端情况很有可能是什么？

多低的利率，你的贷款和债券可能都发不出去，发起来都有困难。

所以从这个角度来判断，我们去看中国未来的无风险利率，长期的无风险利率，我的判断可能已经开启了不断打破历史新低纪录之旅。

过去十年，中国长期的无风险利率，每次房地产一鼓包，我们要去刺激，利率就会升一波，但鼓的力度一波比一波小。

这次呢，我的判断是再鼓不起来了，就直接下去了。

我们第一个目标，破过去十年的低点2.5，准确地讲是2.46。

第二个目标就是破2；

第三个目标就是破1.5；

我觉得这样一个进程可能已经开启了。

这是我们做投资，未来做策略必须要坚守的一个基点。

中国经济增速两年后或到3字头

这是一个客观趋势

中国这五年，你往前再追溯，也可以说十年，中国经济处在一个滞和胀交织的一个状态中间，长期处在这样一个状态当中。

对滞来讲，我觉得它不是今天中国的主要问题。因为滞是一种客观存在，我们必须接受。

为什么？

因为经济跟人的身体一样。每个人的身体跟年龄是有关系的，中国不再是1998年、2000年时候了，那个时候身体是个精壮的小伙子，今天中国经济已经进入到知天命的年份。

各种要素零件，各种要素结构都开始老化。最核心的要件是什么？

人口啊。

今天，中国的人口面临一个叫老龄化，第二个叫少子化，第三个叫负增长。

所以今天人口这个变量的变动进入一个非线性时间，它内生的加速度比当年日韩经历同样的人口拐点时间时的加速度要高三倍。

它直接导致的是什么？

导致的就是增长模型中间的资本的边际报酬快速地下滑。

所以这一任领导在2013年，对中国经济的长期远景做了一个精确的判断，叫三期叠加。

三期叠加中间最重要的一个是什么？潜在增长下台阶。

过去十年，中国有六年跑在7字头，有三年跑在6字头，然后遇到新冠。

新冠一闭眼一睁眼，现在回头一看，我们在5字头没有时间再待，直接进入4字头，今年肯定是4。

因为开两会的时候，上海这个事还没发生。

你回过头来看，今年干得好，争取最好的水平也就是4出头。

4这个位置，按照中国的人口变量的变化的目前这个加速看，待不了几年。

很有可能我们大概在两年之后就进入3字头。

所以这是个客观存在，没有任何力量可以阻挡。

捋平各种“卷”

“鲸落”后“万物生”

现在的经济大家看得很清楚，这一回是“鲸落万物生”。

这一回房地产下来的这个力量是很强的，中国的房地产有三大天王，一个叫恒大，一个叫融创，一个叫碧桂园。

其中两个已经停牌了，可能就破产了，我感觉是回不来了。

仅存的一个硕果，叫碧桂园，碧桂园也跌了80%，现在跌到两块多。

你再看看中国的恒生科技指数，恒生科技指数它不是中国的科技，按我的说法，它代表的是什么？

代表的是中国曾经不可一世的互联网资本，无序扩张的互联网资本。你看看今天这个状态。

我觉得，你要认知了这个图景的话，

就能够理解今天你要买什么样的股票，A股未来的溢价在哪一块结构，你要搞得清楚。

今天我们这个时代，说实在话，就是要把过去金融、地产、民生等内卷捋平。

这个捋平的过程意味着什么？对应的是中国的实体。

中国的实体的核心是什么？中国的制造业成本下降，效率上升的过程。

当然，把这个卷捋平，我们主张是要高举市场化、法制化的旗帜，而不是用权力行政的方式去捋平。

所以如果干得好的话，将来我们看到的一个场景就是，中国A股市场以中国制造为核心的资本溢价上升，能够cover掉中国过去周期的存量资产贬值的损失。

如果能够cover那个点，人民币这一轮的贬值过程就结束了，就重新回到升值的轨道中间。

贬值，为什么从4月份的6.3贬到今天的6.9？

其实对应的就是存量的资产在快速地贬值。

所以，今天的中国的A股应该买哪个结构的股票、哪条线的股票？很清楚。

制造为王！

A股和境外走势为何背离

中国制造出口占比还有望提升

中国制造的价值高低，这一回在外面深陷滞胀，特别欧洲深陷滞胀泥潭的情况下，

中国制造的世界工厂的价值，自然就显现出来。

所以我们看到，为什么5月份开始，中国A股市场走出的趋势和境外完全背离？这个逻辑在哪？

中国的平均股价从5月份开始，升到这一次调整的高点，升了36%。

与此同时，美国的纳斯达克指数跌了25%。

之间的背离达到50%，收益差达到50%。

这个原因是什么？

我觉得，既然市场都是对的，它背离的逻辑，强有强的道理。

你想想今天的欧洲，3、4块钱一度电，3500美金的天然气，欧洲的化工还能干吗？欧洲的新能源产能还能开吗？

完全停摆。

这一回，西方的滞胀的核心不是因为投资需求和消费需求很强，扩张造成的。

投资需求和消费需求都很差，但为什么滞胀呢？

为什么有这么大的胀呢？10%以上通货膨胀呢？

胀来自于什么？从经济增长模型角度来看的话，来自于供给端的塌陷。

供给端完全在停摆。

今天你回头一看，西方滞胀以后，全球供应端的中游砥柱就剩下了中国制造。

你说我们的股票为什么那么强，它是有道理的。

你看看今天中国制造业在世界的份额，用出口来衡量，

中国制造世界工厂一年出口量占到了全球的15.1%，已经是美国和德国加在一起的总和。

我觉得，这个15.1%还不是终点。

如果西方深陷滞胀的泥塘，很长时间无法摆脱，那中国的这个比例还会不断地延展。

未来很有可能，中国的这个比例是第二、第三、第四、第五合在一起的总和。就是加上日本，再加上印度。

所以，为什么A股市场1000和500的股票比其他结构强很多，就是这个道理。

因为1000的指数中间绝大部分都是制造业的公司，500中间它的主体也是制造业的公司。但300不是，100就更不是，50就更不是。

50、100、300中间的主体是什么？是金融、地产、大消费。

过去繁荣周期的遗留，所以他们走得弱。

因为1000和500的股票多，合在一起，中国的平均股价上升了36%，这就是我们看到的场景。

多了团结2字的深意，

投资人最希望看到的一个因子

新闻联播讲，10月16号要开会，有一段两三百字的新闻稿。

那两三百字我看了以后，精华就落在最后一句话上。

你要说跟以前有什么不同，最后一句话把答案告诉了你，最后一句话就是为中华民族的伟大复兴而团结奋斗。

以前叫“而奋斗”。这一回叫“而团结奋斗”。

这就有深意了。

团结，团结就是ZZ的精要。

毛主席讲的话，把朋友搞得多多的，把敌人搞得少少的，这就是ZZ，这是《毛选》里面的话。

团结，怎样做到团结？这就是ZZ。

团结的产出是什么？团结的产出就是稳定和持久。

而稳定和持久生成的就是价值最大化。

持久稳定产生价值最大化，这是经济学里面的道理。

所以资本市场，我们最喜欢买的股票是什么？

就是现金流恒常稳定、持久可测，我们就给它慷慨的资本溢价，它就变成一个大市值的股票。

如果你的现金流是偶然得到的，波动很大，那叫周期股，周期股的估值就低。

这代表着人性对价值的共同判断，那个方向是最好的。

股票是人的实践活动，一个道理。

团结可能是我们看到的，或者这个市场上炒股票的人最希望看到的一个因子。

所以我对开会和会后市场的情绪是非常乐观的。

从行为金融角度，短期回调提供了一个很好的机会窗口

简单讲，股票是一个合力的结果，我觉得疫情短暂冲击下来，到今天恐怕就给我们提供了一个机会的时间窗口。

比方说技术分析，我们从4月25号18.5元/股的平均股价开始涨起，这一波最高的时候，是25.2元/股，平均股价升幅36%。

然后进入了一个自然的调整时间。

因为技术分析、行为金融都是按人性、心理账户的一些经验的科学来设定的，叫0.382黄金分割位。

0.382是多少？从25.2元/股下来，涨幅的0.382就是22.5、22.6那个位置。

所以，昨天跌到了22.8元/股，差不多这个位置其实就是一个很好的买点。

从心理账户的角度来讲，有强支撑。这是完全从行为金融的这个角度。

“安全”这个因素

会被赋以资本溢价

那么接下来可以从两个维度来看，

第一个是风格的维度。

明显从5月份开始，1000比500强，500比300强，300比100强，100比50强。

第二个维度就是产业结构分化的维度，一半是海水，一半是火焰。

在新发展里面下，新能源、高端制造、农化。

农化这个方面，对应的是中国的产业安全。

产业安全的方向将是长期占优的资产形成方向。

从百年未有之大变局的这个角度来讲，未来资本市场会给予“安全”这个最稀缺的因素以丰厚的资本溢价。